研究宋城演艺的理由很简单，过年很多人选择旅游出行，很多景点都推出了类似“印象刘三姐”这样的演艺节目吸引游客，而宋城演艺就是中国演艺第一股（不是我封的，他们自己在年报里说的）。既不构成荐股，也不构成踩票，纯粹为扩大能力圈而进行研究。
其实研究公司的目的本就如此，如果公司存在硬伤，跳出，以后在选股时加以注意，如果公司优质但价格不好，在低估的情况下会买，算是将研究成果转化成了一个触发器。
多说一句，今年贺岁档出尽风头的马腾所在的开心麻花在上市路上走得并不怎么顺利。挂牌新三板之后申请IPO，但抽中了一次现场抽检然后选择撤回了IPO申请，疑似是提交IPO前大量的突击入股会成为上市的阻碍，但个人认为事情应该不会这么简单，从来不会因为PreIPO投资者太多而公司自行选择放弃IPO的，未来开心麻花可能也会走被并购的模式，尤其在今年贺岁档似乎又是电影大年的前提下，如果被并购标的是开心麻花，我会持消极意见。因为很容易买贵了，还要背上商誉压力。
似乎影视公司在资本化这条路上都走得不怎么好，开心麻花交出过《夏洛特烦恼》、《驴得水》、《羞羞的铁拳》这样非常优秀的作品，但最近两年似乎因为业绩压力有不少不那么经得起考验的作品，《西虹市首富》是买的国外版权翻拍。艺术从业者的创意并不能像生产线一样插上电就源源不断的涌出，而业绩压力下，则更容易交出一些看起来热热闹闹，但实际上经不起长久考验的作品。我无意和大家探讨艺术作品鉴赏，只是简单提这么一嘴。周星驰最近几年挺多作品被抱怨没有前期作品那么经典，有他公司被新文化（）并购后业绩承诺的原因。周星驰承诺财年（截至年3月）、财年、财年、财年公司的净利润分别不低于1.7亿元、2.21亿元、2.亿元和3.亿元。每年都有盈利压力，自然每年都要有作品上市。同理，还有冯小刚公司被华谊并购的业绩承诺，明星个人IP的资本化似乎不那么经得起考验。
值得注意的是，公司层面研究的思路与方法并不拘泥于一个固定流程，做过体检的朋友都不难发现，最不容易查出问题的就是集体体检，“看菜吃饭，量体裁衣”是我妈教我的行事原则，放在个股研究上非常合适。我们此次使用的研究思路也并不能生搬硬套到所有个股上。
1、主营业务构成
主营业务构成是为了探究公司的盈利模式，我比较习惯通过Wind的主营业务构成指标来直观了解一个公司。宋城演艺的主营业务很简单，线下演艺与线上演艺各占半边天。根据年年报数据，线下演艺部分14.31亿，包括杭州7.84亿，三亚3.34亿，丽江2.24亿，九寨0.9亿，线上演艺就是六间房11.84亿，还有互联网手游业务0.56亿。
这两笔生意简单来说就是成长不大，线下演艺部分收入增速常年保持在10%左右，不能算快速增长。线上演艺部分我估计很多人都没有听过或者已经忘记了六间房这个网站。我刚上去看了看，是一个唠嗑唱歌跳舞的绿色直播网站。
简单来说，如果业绩需要拓展，只有两条路可以走：1）新宋城旅游区的投产（桂林项目18年三季度投产，张家界项目年投产，西安项目年投产，*金海岸项目在审批，上海项目在审批）；2）互联网手游（希望较小，但收益巨大）。
简单说下原因，基于旅游区的演艺业务属于低频并且基本不重复的消费，所以基本不会有回头客。增加用户消费黏性是不可取的，只能寄托在国泰民安，国民旅游频次的上涨以及涨价和周边消费。接下来看只能走新建宋城旅游区的路子。线上部分直播业务经历过市场集中度的提升，处于长尾市场的长尾位置，拥有自己小而稳定的客流。蹿红的流量主播最终会留不住，但还是能够维持平台一定的热度。互联网手游是年并购项目灵动时空带来的新业务，并不是基于六间房的页游业务，比起某鱼某猫，六间房因为没有什么页游推荐，所以界面看起来清爽不少。
2、毛利和净利水平
这是一个颠覆常识的地方，我们必须对毛利有一个准确的认识。首先，基于杜邦分析的结果，一个企业高ROE的来源可以被分解为：高毛利、高流转和高杠杆。这三个要素是有顺序的，我个人偏好于刚说到的顺序，高毛利的比高流转的好，高流转的比高杠杆的好，靠高杠杆做出来的高ROE其实是蕴涵着巨大风险的。其次，毛利水平一定程度上指导着企业战略规划的方向，也会因为对于行业过度开发拓展而被拉低。
如果让你们给宋城演艺的以下几块业务的毛利进行排序，你们觉得是什么样的？演艺、直播和手游。我也不卖关子了，演艺70%，直播50%，手游77%。做演艺比你们想象的要赚钱，做直播没你们想象中那么赚钱，但整体属于高毛利队伍的成员。
公司最近三年净利率是38.05%，34.64%和46.09%，年的净利率提升是低效率项目关闭和灵动时空并表的结果。不管从毛利还是净利上来说，都是非常赚钱的公司。
3、资产质量
截止年年报，总资产87.55亿，货币资金14.60亿，流动资产合计23.06亿，固定资产和在建工程19.19亿，无形资产11.45亿，商誉27.87亿（六间房23.7亿、灵动时空3.7亿），流动负债合计12.59亿，非流动负债合计12.77亿。资产很轻，无形资产不少，商誉压力也不小。年，六间房和花椒直播母公司进行重组，重组后公司完成了部分股份的套现，新公司也将不再并入合并报表，也就避免了因为达不到业绩承诺而造成的商誉减值。完成后公司账面现金能够快速达到较高水平，应该是为前文中提到*金海岸项目与上海项目的建设积攒资金。
我们并不能因为商誉刚刚爆雷就谈商誉色变，但商誉巨额提损对资产负债表的伤害确实挺大，尤其这种轻资产模式的公司。至于投资时股票已经累积了较高商誉的话，则需要分情况讨论，建立在你对于商誉来源所在行业的理解和对被并购标的发展的预期。上市公司把副业做成主业的例子也有，但是跨行业发展的挑战跟你现在跑去不熟悉的行业创业差不多，只是说人家上市公司亏得起而已，该亏还是会亏的。
4、后续增长情况
根据公司发布的年业绩预报，净利预增15-30%，算是一份非常满意的答卷，预计桂林项目投产贡献不少利润，年的主要看头是张家界项目和西安项目的推进和投产，预计增速不低于年水平，这算是可以被看到的稳定预期收益。说出来你们可能不信，即使在A股上市公司里，具备可见稳定收益增长的公司并不多。文化旅游的市场还是会有的，但是增长率方面并不够优秀，就宋城演艺已经投产的项目而言，单个项目每年增长也就10-20%，还会有单个项目的消费承载能力的天花板存在。
5、估值情况
直接用PE情况衡量历史估值情况，处于历史低位水平。20倍左右的绝对PE看起来也不算贵，但低估算不上。起码在目前的A股市场上，相对的看起来就不那么低估了。
不能算是低估的原因在这里说下，包括PE和PB指标上的低估。首先，PE和PB都是除数指标，分子小（市值）分母大（净利润或净资产）的情况下会出现很低的PE和PB市值，而这一低PE或低PB很多情况下就是行业常态甚至是企业常态。目前我们能看到控股平台类会有低估，大市值公司会有低估，这都是常态。然后，我们基于低估现状进行的投资收益来源有两个：估值修复和红利收入，既然低估值是常态，那么估值修复其实要排在红利收入的后面。一个PE4倍的公司如果有50%的股利支付率能够做到零增长情况下靠分红八年回本，而且还能包含估值修复的可能性。但很多低分红甚至不分红的上市公司，即使0.1倍PE又如何呢？人家估值就是起不来。同理可以推导低PB的过程，理论上破净股票如果破产清算是有收益的，但是上市公司破产可能性太小，真实债务水平也是我们无法知晓的。之前有看过上市公司为子公司融资，出公告比不出公告便宜2%的年息，至少证明有不出公告的隐性债务存在。所以把结论摆在这里，各种指标的低估并不能构成投资理由，没有价值实现途径或者把价值实现交给市场的话，心可能有点大。
6、总结
简单谈了谈宋城演艺的五点情况，不够全面但是能够大致了解这家公司。总的来说这是一家比较优秀，生意模式很招人喜欢的公司，并且能够通过轻资产运行快速积累现金，并通过新建项目扩大营收水平，2C业务为主没有啥账款问题，公司现金流情况强劲，业绩增长情况具备一定的可预期性。对其的质疑主要出现在基于旅游的演艺事业上，认为这种表演不招人待见。这里多说两句，并不是说你不喜欢的东西都是不赚钱的。个人选择是建立在极强的个人好恶上，个人好恶和选择并不体现社会整体的好恶和选择，也更不会决定这个行业的发展和壮大。相信看到这里的朋友大多数都不用拼多多，但这并不能阻止人家赚钱。记得一个高中同学曾经和我说过一句话：“会有那么一个年纪，你会觉得所有在之后出现的东西都是你看不懂的，并且拒绝接受它。”好像还叫啥定理来着。但这并不妨碍其他人喜爱它。我不看二次元不看COS不看快手不买潮牌不喝酒，但这并不能阻止这些行业的存在与发展。因为自己不看，就说一个一直在稳定发展的行业有存在的合理性，似乎是有些站不住脚的。这种事情在直播行业发生过，年还有人质疑头部主播每年破亿的收入吗？还有人质疑头部网红每年破亿的带货利润吗？
7、备注
这里严肃备注一下，虽然只谈了五个方面，但是背后所做的调研工作远不止如此，包括且不限于限售股解禁（巨额抛压），历史融资情况与用途（实控人对资本运作的热衷程度），上市年限（上市后财务洗澡），三费稳定性（财务问题）。因为这些方面暂时没发现问题所以没有拿出来说，但也是必须要看的。各位不要因为本文没有提及，在进行投资研究的时候忽略了这些至关重要的方面，我有做，只是没有呈现出来。
托马斯TL
