一、基本情况（一）基本经营模式宋城演艺以杭州宋城主题公园起家，独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，打造了“宋城”及“千古情”两大演艺品牌，并将品牌及经营模式成功在多地进行了复制。仿古景点本身价值量不高，生命周期有限，但宋城演艺的演艺部分却能根据大众审美及文化口味进行更新或进化，能将一场秀做到十几亿的收入规模证明宋城的演艺产品的竞争力较强。该类题材在A股稀缺，具备独创性和龙头地位。（二）经营性资产1、现有经营资产目前宋城演艺已开业了杭州宋城、丽江、三亚、九寨沟、张家界、桂林、西安的主体公园。其中，杭州宋城为大本营，九寨沟由于年地震后停业，于年6月恢复经营，西安为新项目，于年6月22日开业。公司具备产品输出能力，即所谓轻资产模式，在该模式下公司提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，收取服务费或受托管理费。就疫情前的年数据看，杭州宋城是公司收入的主要来源，贡献了49%的收入，三亚及丽江项目分别贡献了约21%和18%的收入。下图为杭州宋城外景。2、新建项目情况（1）宋城上海世博园演艺中心预计将于年3、4月份开业，预计是公司年收入增长的主要力量，下图为上海世博园演艺中心示意图。（2）佛山项目预计于年下半年开业。（三）基本财务情况1、年受到疫情严重影响，但经营性业务并未亏损。年受疫情影响，公司景区无法正常经营，收入、利润大幅下滑。据三季报，公司收入6.18亿元，下降72%，净利润1.23亿元，下降90%。据业绩预告，公司年收入中位数为9亿元，年为26.11亿元，演艺业务仍有1.1亿元净利润，显示公司盈利能力确实可观。2、公司投资能力、治理结构存在一定问题。这里主要反映公司年对联营企业北京花房科技有限公司的长投损失确认及资产减值损失，这是公司年业绩大幅亏损的主要原因。据公司业绩预告，年度公司预计确认对花房科技的长期股权投资损失及资产减值损失共计约18.32亿元。花房科技原名北京六间房科技，由年宋城演艺从自然人刘岩等收购而来，收购时估值约26亿元，收购完成后成为宋城演艺全资子公司。年北京六间房与花椒直播的运营方北京密境和风重组，北京密境和风的原股东以所持密境和风股权作价出资，向北京六间房增资，增资完成后公司更名为花房科技，宋城演艺股权稀释到37%，失去控股地位，花房科技成为宋城演艺按权益法核算的联营企业。增资时，北京六间房股权估值34亿元，密境和风股权估值51亿元，合计85亿元。-年北京六间房超额完成业绩承诺，原股东及管理层获得超额奖励，但自年起花房科技业绩开始下滑，年底减值测试时花房科技的整体股权价值仅为40.6亿元，其中原属北京六间房的资产权益估值约15.6亿元，密境和风资产权益估值约25亿元，均较年重组时的估值大幅缩水。宋城演艺对北京六间房的收购及后续重组失败充分反映出公司在进行多元化投资时不够审慎，北京六间房原股东在完成业绩承诺后公司业绩就开始快速下滑，不知除了行业大环境外是否还有财务操纵的因素。宋城演艺通过此次确认投资损失和计提减值准备大幅降低了对花房科技的长投账面价值，从而降低了花房科技对公司未来业绩可能产生的不利影响。公司业绩预告公告后股价不跌反涨，说明二级市场对宋城演艺的此番操作和未来预期还是认可的。3、高毛利率、强现金创造能力、低负债公司毛利率非常高，疫情前的年三大主营业务：现场演艺、旅游休闲和互联网演艺的毛利率分别为75%，56%和71%。公司具备超强的创现能力，-年公司的经营性现金净流量占当年营业收入的比重提升至60%，哪怕是贵州茅台也达不到这个水平。由于现金流优异，公司常年维持非常低的负债水平，近几年资产负债率都低于15%，财务结构非常稳健。二、年经营预测（一）核心假设1、上海项目于年3月开业，佛山项目于年7月开业，成为公司新的收入增长点；2、按照乐观、中性、悲观三种情景对公司现场演艺收入进行预测，乐观假设下公司主要项目收入恢复到年的%，中性假设下主要项目收入恢复到年的90%，悲观假设下主要项目收入恢复到年的70%。单位：亿元
3、按照乐观、中性、悲观三种情景对公司轻资产的旅游休闲业务收入进行预测，乐观假设下公司主要项目收入恢复到年的%，中性假设下主要项目收入恢复到年的%，悲观假设下主要项目收入恢复到年的80%。
4、根据目前的防疫情况，乐观，中性，悲观的主观概率分别设定为30%，50%，20%。由此得出年的期望收入约为26亿元。5、假定公司维持较高的毛利水平（约72%），销售费用率（销售费用/营业收入）为4%，管理费用率（管理费用/营业收入）为7%，较高的管理费用率反映了人工及折旧成本的增加。6、不存在大额投资收益（损失）及资产减值。（二）预测结果营业收入：26.26亿元归母净利润：15.50亿元每股收益：0.59元三、投资价值分析（一）可比公司问题由于宋城演艺为人工景点旅游景区，且门票价值中演艺成分占比较高，具有高毛利、可复制的特点，这与自然景观为主的旅游公司如九华山、峨眉山等相比差异较大，目前A股中还没有比较适合的可比公司。因此我们主要考虑公司自身的纵向比较。（二）年的估值参考1、市盈率估值在疫情前的年底，宋城演艺的静态市盈率约为31.85倍。如果保持该估值倍数不变，以年预期净利润计算宋城演艺市值约亿元，与目前其约亿元的市值差异不大。2、市销率估值在疫情前的年底，宋城演艺的静态市销率约为15.24倍（自然景点为主的旅游公司市销率一般都在10倍以下）。如果维持年的估值不变，以年的收入预测值计算，宋城演艺预计的市值约为亿元。如果给予一个更高的市销率（比如20倍）以反映公司年可能改善的毛利水平及未来的增长预期，宋城演艺的估值也可达到亿元左右。与目前的市值差异也不大。（三）结论宋城演艺目前的估值基本达到目标水平，继续提升需要公司有超预期表现，特别是上海、西安项目能否带来超预期的收入增长。同时，如果市场资金转向疫情复苏主线也会带来股价短线上涨的机会。（四）主要风险1、疫情超预期；2、年分红*策不及预期；3、上海项目不能如期开业；预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
