来源：雪球
跟踪研究宋城演艺一个多月，第一步进行了定性分析，得出《宋城演艺是一家值得长期跟踪的好公司》网页链接；第二步进行了管理层识别《细数宋城演艺踩过的十二颗雷：投资需警惕的风险》网页链接，认为宋城的管理层对演艺事业经过了专注、多元化、再专注的过程；第三步进行了公司治理情况梳理，认为宋城演艺高度重视市值管理和投资者关系工作，网页链接。以上三步研究完成后，我买入了一定仓位的宋城演艺，但还没敢重仓进入，原因是还需要进行第四步研究，也是最后一步研究，即对宋城演艺进行估值。好企业也要有好价格。本周的重点工作就是尝试对宋城演艺进行估值。
但经过了一周的演算，我的结论是：对宋城演艺进行准确估值比较困难。
一、估值方法
经典的估值方法当然是现金流折现法。但这种方法的适用范围太过于狭窄，对于宋城这种正处于大扩张期、转型突变期的企业，显然不合适。
投行一般喜欢用比较估值法，即用上市公司的历史估值分位数或同业其他企业的估值进行比较。历史估值分位数我决定可以参考，毕竟宋城已经上市10年，历史数据足够长，但问题是今年新冠疫情导致的情况比较特殊，今年的数据不能用；同业其他企业估值比较也可以，但貌似A股市场上没有与宋城演艺类似的企业存在。
老唐经常推荐三年利润估值大法，简单实用，前提是需要比较准确的计算出未来三年的净利润数据。
也就是说，不管用历史估值分位数办法还是三年利润估值大法，都需要比较准确的计算未来几年宋城演艺的净利润情况。
所以，要估值就必须先算出净利润。
二、预测宋城演艺的净利润比较困难
对宋城演艺而言，要预测其净利润，有两种办法：
第一种：通过计算每年的座位数、客座率、票价得出营业收入，再乘以一定的净利率，得出大概的净利润数据。这种方法貌似比较科学，但实际操作比较困难。几个关键变量里，只有座位数相对比较好推算，其他指标都难以准确估算。对于客座率来讲，成熟景区的相对容易推算，新增景区则完全是未知数；对于票价来讲，旅行社、网络售票、门口人工售票的单价完全不同，导致无法计算出准确的平均票价，且由于宋城不断推出新的多台演出联票机制，导致票价预测更加困难；对于净利率来讲，成熟景区的净利率当然容易估算，但新增景区的净利率则完全是未知数。
所以，第一种方法虽然貌似科学，但实际操作中很难实现。即便勉为其难得出了数据，也很难保证一定的准确度。
第二种：通过梳理丽江、三亚两个成熟景区过去几年的营收、利润增长情况，粗略估算出宋城新增景区的利润增长曲线，来拍脑袋预测新增景区利润。一般来讲，宋城景区是第一年打平、第二年万利润、第三年1.5亿利润、第四年2亿利润，然后趋于稳定。个人觉得这种方法在实际中存在一定的合理性，但前提是新增景区与丽江、三亚属于同一个类型。但恰恰在这一点上存在困难。比如九寨、桂林景区可以完全套用丽江、三亚的模型，西安景区可以参考丽江、三亚模型，但上海、珠海、西塘则完全与丽江、三亚不同。上海是全新的城市演艺、珠海是演艺王国、西塘是演艺小镇，三种不同模式。
所以，第二种方法有一定的合理性，在实际操作中同样难以实现。我们可以强行套用三亚、丽江模型来估算未来几年的净利润，但实际准确度难以保证。
三、只能采取定性分析+持续跟踪相结合的方法
我没有能力对宋城演艺进行准确估值，但我却十分看好其商业模式。基于此，我建议采取定性分析+持续跟踪相结合的方法来投资此类公司。
所谓定性分析就是大局观，自上而下坚定持股的信念。比如，对宋城演艺而言，这样的大局观包括：一是伟大复兴带来的文化必然自信，二是全面小康带来的文化旅游业繁荣发展，三是中产阶级规模扩大带来的文化旅游业兴起。所有这些，都明确指出这个行业是朝阳行业，是可以生长出高市值企业的行业。宋城演艺就是这个行业中唯一的龙头企业。
所谓持续跟踪就是微观分析，通过日常表现来判断企业的好坏。一是管理层是否还足够优秀，二是行业是否有新的强有力竞争对手出现，三是公司经营符合预期、超预期，还是出现了困难情况，四是西安项目的经营利润是否增长迅速，九寨项目重新开业后客流量是否快速恢复，上海项目开业后的市场反响如何，等等。这里顺便提一下，感谢互联网时代的变化，我们足不出户，通过抖音、微博就能看到观众对于千古情演出的评价。
四、现在怎么办？
我的建议是，既然是优质企业，可以先买入一部分仓位，持续跟踪。
虽然我暂时无法给出宋城演艺准确估值，但有几点是比较清楚的：
一是宋城演艺目前的股价距离年的最高点22.03元（复权后）还有15%的距离，同期业绩从年的6亿增加至年的13亿，翻了一倍多，业绩增长、股价不涨，用4年来偿还估值的欠账，时间上应该差不多了。年由于新冠疫情，业绩数据不具参考性。对于一家优质成长企业而言，股价创新高是迟早的事情。实际上，宋城演艺年至今股价仅增长9%，应该是大幅跑输指数，更大幅跑输其他股票的。比如我持有的东方财富今年上涨%、洋河股份上涨83%、春秋航空上涨18%。春秋航空与宋城演艺有一定的相似性，但近三年的爆发力应该不如宋城演艺，可是今年股价依然跑赢了宋城。
二是跟踪过去几年宋城演艺的股价涨跌节奏。-年之间盘整不变，是由于当时的宋城蜗居在杭州一地，市场很容易就看到了天花板；年开始宋城股价启动上涨，是由于第一轮丽江、三亚项目复制成功，宋城的天花板就此打开；年至年不断下跌，一方面是由于年疯牛导致的估值过高，另一方面是由于六间房等多元化投资不及预期；年后股价重回上涨，是由于一方面处置了六间房股权，公司由多元化重回专注演艺，另一方面第二轮扩张的桂林、张家界以及几个轻资产项目都比较成功。年由于遇到了新冠疫情，上半年股价出现了快速下跌，但同时宋城第三轮扩张项目也在陆续投产，如西安项目已经上演，上海项目即将上演。所以在疫情得到有效管控后，宋城股价又重回增长轨道。目前，宋城正处于第三轮扩张的窗口期，对其股价应该有更多的信心。
三是查看历史市盈率情况。目前宋城演艺的股价与年底基本差不多，但因为今年完成了杭州项目整改、西安项目投产、上海项目即将投产、九寨项目恢复等，实际的内含价值是超过了年底。我们可以回看一下近十年的历史PE变化。可以看出，一直到年底，宋城演艺的PE是处于历史分位数较低的位置。目前位置买入，可能不便宜，但一定不会太贵，从长期看，有一定的安全边际。这里还是强调一下：年的PE数据不具有参考性。
对宋城演艺这样的企业，的确很难准确估值，但我们也应该明白，其成长性是确定性的，包括：一是票价尾随通货膨胀的自然增长，二是景区的不断复制扩张，三是同一景区内项目的不断增加和变化，四是客户渗透率提升，五是散客占比提升，六是演艺模式的提升，七是成本的极致管控。正是有以上七点的确定性增长，支持我们在模糊的估值判断下，仍然决定买入一部分宋城演艺。
至于能否重仓，要取决于其股价能否足够低或西安、上海项目能否超预期表现。
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