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一、疫情对板块的影响正在消除，长期确定性溢价体现
（一）疫情影响短期业绩，近期估值抬升体现长期确定性溢价
年初，社会服务行业特别是景区酒店行业预期普遍好转，而1月行业经营数据也增势良好。但此后受到新冠疫情影响较大，一季度行业整体营收同比下降49.3%，由于收入大幅下滑各公司普遍亏损。全行业扣非净利从去年同期的23亿下降至亏损18亿，盈利公司仅宋城演艺、广州酒家及科锐国际等少数公司。2季度以来随着疫情得到控制旅游和出行需求恢复，经营层面正在逐步改善。
从板块估值角度来看，4月以来随着海外风险逐步消除，休闲服务板块整体上涨，叠加权重股中国国旅表现强势因素，年预测P/E估值从24倍提升至37倍，教育板块也从33倍提升至41倍。4月以来休闲服务板块上涨46.3%，排名第一。子板块旅游综合、景区、酒店、餐饮、其他休闲服务分别上涨70.4%、18.9%、13.2%、9.8%和下跌3.3%。截止6月24日，休闲服务板块按照年预测盈利的市盈率为37倍，相比1季度末的24倍快速提升（其中盈利预测下调约8%），教育板块的估值也从33倍提升至41倍。对比03年和08年，事件性冲击后恢复期中旅游行业通常涨幅居前，估值都曾经历较快提升。考虑到休闲服务行业长期需求稳定，疫情对中长期趋势不会造成明显冲击，当前估值中更多的体现出中长期确定性溢价。
（二）行业恢复情况：各地旅游刺激政策提振需求，暑期旺季有望带动跨省游回暖
3月以来，随着疫情逐步得到控制，除北京等个别省市外，全国防控级别逐步放宽。叠加政府、商家刺激旅游消费政策以及清明、五一黄金周和端午小长假，旅游需求逐步释放，旅游信心开始恢复。
从出行数据来看，根据交通部和民航局数据，4月以来民航客运量快速回升。单日客运量从4月底的40-50万人/日左右提升至6月初的90万人/日左右。5月单月旅客运输量.1万人次，同比下降52.6%，降幅较上月收窄15.9个百分点。根据民航局，6月5日民航单日运输旅客量达.67万人次，恢复至去年同期的61.5%，自1月28日以来，单日运输旅客量首次回升破百万。
疫情后，省内游和周边游率先复苏。根据携程和中国旅游研究院调查，疫情结束后中短途游和城市周边游出行意愿分别占43%和23%，携程五一期间租车预订单已恢复至去年同期水平，并且还有10%左右的增长。我们认为随着端午小长假和暑期旅游旺季临近，受益于旅游意愿的恢复和防控措施的放宽、组团游限制解除，跨省出游也将开始回暖。根据美团平台大数据，预计年端午节，全国旅游景区大部分实现复工，复工率达到91%，全国景区旅游消费复苏率有望达到73%以上。根据携程6月8日—14日预订环比增长来看，酒店预定增长12%，大交通预定增长7%，度假预定增长15%。根据文旅部数据，端午前三日，全国共接待国内游客.9万人次，同比恢复50.9%；实现旅游收入.8亿元，同比恢复至31.2%。
从疫情后旅游消费倾向来看，年轻消费者旅游消费意愿恢复较快，品质升级趋势明显，中高端出境游需求回流得到验证。疫情后旅游出行主力为年轻消费者。从携程数据来看，端午节出游用户中90后和00后占比达到60%。同时疫情后消费者对旅游度假产品品质要求有升级趋势。在海外疫情限制出境游的情况下，部分中高端出境游向境内高品质旅游产品和服务回流。根据携程数据，五一期间消费者预订的酒店中4星、5星间夜占比达55%，携程的酒店预售中5星级酒店的间夜占比达到了50%，选择元以上酒店产品的订单比例也在全部订单中占比最高。根据STR数据，五一期间千岛湖入住率达到95%，平均房价在元以上。根据三亚文旅局，五一期间三亚旅游饭店平均开房率为41.89%，其中海棠湾、亚龙湾出租率分别为67.1%和54.7%，高端酒店产品表现明显高于整体。亚特兰蒂斯5月1日至3日的客房入住率数据显示均在90%左右。端午节酒店预订中五星和四星级酒店订单占比达到54%。
二、免税：海南引领海外消费加速回流、自贸港和市内政策可期
我们继续看好国内免税行业及龙头公司中国国旅。
短期来看，全球疫情冲击下全球奢侈品和高端化妆品供给结构（区域/渠道分布）将向需求结构（亚太/中国消费者主导）方向进行短期强力的靠拢，叠加海南自贸港政策落地、市内免税顶层设计政策推动，品牌方促销折扣政策倾斜，以及国内免税运营商灵活推动推广线上销售模式，中国免税销售规模有望逆势增长，全球市场份额短期将显著提升。
中长期来看，中国免税行业在全球免税产业和全球奢侈品和高端化妆品品类分销行业的市场份额和议价能力将持续提升。一方面受益海南自贸港大发展，全岛离免税销售规模有望持续高速增长，自贸港政策落地后未来各类清单将陆续细化落地、离岛免税额度和限制有望持续放宽；另一方面，增量渠道市内免税店、核心枢纽机场口岸的新设施投入带来免税面积大幅增加、商业环境和品类升级趋势显著。
（一）行业空间：中国居民海外消费规模较大，免税渠道有望引领消费回流
贝恩咨询数据显示年中国消费者在境外消费奢侈品金额超过亿元人民币，而中国内地奢侈品市场仅约亿欧元（约合人民币亿元），消费回流空间较大。中国年轻一代消费者偏好在免税店购买奢侈品和高端化妆品，免税渠道或为引导海外高端消费回流国内市场的主要渠道之一。
根据GenerationResearch统计，年全球免税行业销售额达.6亿美元（约合人民币亿元），同比增长12.9%，增长较17年的9.5%进一步加速，近10年全球免税行业销售额复合增速为6.8%。年以来中国居民出境旅游人次高速增长、奢侈和高端消费品需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道快速增长。年以来全球免税行业增长加速，主要受中国消费者高端化妆品需求强劲爆发驱动。
（二）渠道回流：海南离岛渠道引领消费回流、中国免税产业国际竞争力大提升
短期来看，在今年全球疫情的影响下，海南离岛免税渠道实现高增长、引领居民海外消费渠道回流。我国国内游和海南岛旅游先于出境旅游率先复苏，在海南省政府和主要品牌集团促销支持下线上预定和补购业务能力大幅提升，今年我国海南离岛免税有望成为全球旅游零售产业中韧性强、具备消化渠道库存潜力和能力的渠道。同时，在艰难市场环境下，我国免税龙头与核心供货商合作互助，零售商与品牌商互信合作的商业关系也将成为我国免税龙头未来招商和采购实力的无形资产。长期来看，政策支持、门店增加、价格优势扩大将共同促进海南离岛免税渠道长期稳健增长，持续受益我国居民海外消费回流和消费升级。
海南离岛免税近期实现高增长：根据海南日报6月24日报道，年5月海南省免税品实现销售额19.77亿元，同比增长.9%。年一季度海南离岛免税销售额29.78亿元，同比下降30.3%。“五一”小长假期间海南免税销售额同比增长28.1%。
境外免税渠道销售额继续下滑：根据韩国免税业协会，年2至5月韩国免税销售额累计同比下降51%，销售额累计同比减少35.4亿美元，约合亿元人民币。
民航数据显示年4月民航国际线旅客吞吐量、中国赴韩国和日本出境客流量人次同比分别下降99%、99%和%，3月同比分别下降91%、97%和98%，主要海外购物目的地出境客流量同比降幅进一步扩大。
韩国免税行业空间：韩国免税业协会数据显示韩国年免税产业销售额达到亿美元，折合人民币约亿元，考虑到中国消费者贡献韩免销售额超过7成，我们估算中国居民在韩国免税店购物金额或超过亿元人民币。对比来看，年中国免税行业销售额仅为亿元，消费回流空间广阔。
（三）政策向好：海南离岛免税政策额度再放宽、市内免税店政策有望突破
海南自贸港政策：离岛免税额度提升至10万元/人，件数限制和行邮税起征点也有望突破。年6月1日，中共中央国务院正式公布《海南自由贸易港建设总体方案》，提出分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系，聚焦发展旅游业、现代服务业和高新技术产业。税收制度方面提出：零关税。年前实行部分进口商品零关税政策，其中包括①对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买。②放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。③方案发布之日起，对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征收企业所得税。
海南离岛免税政策自年落地以来，政策稳步放宽、免税店数量增加、品牌丰富度提升、价格优势快速凸显。年海南离岛免税销售额亿元，同比增长33%。
市内免税店政策有望突破：年3月13日，国家发改委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出：“进一步完善免税业政策。以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。”
意见提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品，将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。
意见首次从顶层设计的高度提出了建设“中国特色免税体系”的目标，提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，这与中国消费者在全球奢侈品和全球旅游零售渠道的消费主体地位是相匹配的，顶层设计的定位高度和政策方向破除了此前中国免税行业发展过程中产业链各个环节在方向和目标上的障碍，有利于激发产业链各个环节的投资动能，中国免税产业景气向好可期。
年以来多地市内免税店重启，上海、北京、大连、青岛、厦门、南京等多个城市免税渠道业态多样化、门店不断增设，中国免税零售商的持续投入有助于提升国内免税渠道便利度，促进免税销售规模扩张，强化我国免税公司对国际品牌商的议价能力以降低我国免税渠道整体销售定价，提升渠道盈利性、扩大消费者触达能力。
上海市：年4月20日，上海市人民政府发布的《关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施》中提出：推动发展免税经济——支持免税品经营企业增设市内免税店。在免税店设立一定面积的国产商品销售区，推动国产自主品牌走向国际市场。加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖，扩大即买即退试点范围。
年6月1日，广东省商务厅发布《广东省加快发展流通促进商业消费政策措施》，提出制定广东培育建设国际消费中心城市的实施方案，支持有条件的地市争取设立市内免税店。珠海市：年3月6日，珠海市商务局发布《珠海市关于进一步优化供给促进消费增长的若干措施》提到：加快发展免税购物：提升外来消费吸引力。鼓励机场、海陆口岸等免税店加快发展，探索发展市内免税店。加强境外旅客购物离境退税政策宣传推广，扩大离境退税商店数量规模。对设立离境退税商店给予每个1万元的奖励。
年5月30日，湖北省政府发布《提振消费促进经济稳定增长若干措施》，提出完善消费设施、倡导消费新模式等配套措施。加快全省主要城市市内及空港免税店落地。
年5月12日，格力地产股份有限公司发布关于筹划重大资产重组停牌公告筹划拟以发行股份及支付现金方式购买珠海市免税企业集团有限公司%的股权。
年6月9日，王府井集团公告获得免税品经营资质，财政部授予王府井公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。
（四）中国免税：龙头产业地位稳固、规模持续扩张、受益海南自贸港大发展（略）
三、酒店：酒店恢复进入“下半场”，看好龙头市占率提升
（一）需求复苏带动酒店表现回暖，中端和经济型和低线城市酒店恢复较快
酒店经营持续回暖，经济型、中端酒店以及低线市场恢复较快：受益于经济活力恢复和需求回暖，全国酒店经营表现也持续改善。从STR数据来看，3月以来酒店入住率和RevPAR继续回暖。5月中下旬以来全国酒店入住率恢复至50%左右水平，6月中旬一度恢复到60%。但预计受到二次疫情影响以及商旅、休闲、入境酒店需求减少，后续酒店整体恢复节奏将放缓。恢复到去年同期水平仍需要较长时间。
分城市来看，一、二线城市受影响较大但恢复较快，三四线城市本地需求对酒店业绩形成支撑，受影响相对较小。其中一线城市除北京外，上海、广州、深圳入住率均已恢复至去年同期50%以上，6月中旬深圳入住率维持在60%以上。休闲旅游目的地城市五一黄金周期间入住率达到67%，之后也持续回升。二线省会城市受益于率先恢复的商旅需求，五月中旬最高单日入住率已经超过66%。
分级别来看，经济型和中端酒店受影响小于其他级别酒店，恢复也比较明显。1-4月经济型和中端酒店RevPAR同比下降50%，而中高档、高端、超高端、奢华酒店RevPAR同比分别下降60%、63%、65%和67%。6月以来经济型和中端酒店入住率已经恢复到去年同期80%以上。
（二）龙头酒店集团弹性更好，恢复速度超出行业平均
从国内龙头公司经营表现来看，得益于品牌优势明显、B端客户资源更多、卫生安全保障好，头部酒店集团在疫情期间经营韧性较强，疫情后期恢复速度也明显好于行业整体。Q1锦江酒店、首旅酒店、华住、格林酒店RevPAR分别为68元、54元、75元、71元，同比分别下降52.8%、61.7%、58.1%、44.1%（锦江酒店、华住剔除临时关闭门店后同比分别下降38.8%和50.5%）。锦江酒店、首旅酒店、华住、格林酒店Q1ADR同比分别下降2.1%、14.1%、14.6%、7.8%；OCC同比分别下降36.5pct、41.7pct、41.0pct、30.8pct。
经济型门店价格下调空间较小，同店RevPAR整体表现好于中高端酒店。Q1锦江酒店、首旅酒店、华住经济型酒店同店RevPAR同比分别下降45.69%、62.3%、50.6%；中端酒店同比分别下降50.05%、65.5%、56.2%。
从目前恢复情况来看，龙头公司体现出更强的弹性。考虑到疫情对消费者消费习惯的长期影响，对安全保障更好，标准化强的大品牌也体现出更强的选择倾向。根据锦江酒店电话会，截止4月6日境内恢复运营酒店回升至92%以上，旗下锦江都城、铂涛和维也纳中的两家入住率已超过50%，另外一家入住率接近40%。首旅酒店截止4月15日90%酒店已经恢复经营，如家复工开业店出租率达到65%。华住19Q4业绩公告显示，截止3月26日，集团旗下开业酒店比例从最低点的50%恢复至93.5%；入住率从春节期间的10%恢复至62%。根据华住创始人、董事长兼CEO季琦的直播，截止5月底，华住开业率已经接近%。5月19日、20日两天入住率达到83%。格林酒店截止5月31日，入住率已经恢复至60.1%。五月下半月平均入住率恢复到超过65%。
（三）对标美国：特殊事件冲击后市场集中度提升，对酒店供给的影响往往滞后2-3年
对比美国，美国酒店行业连锁化程度高，且年以来新增酒店供给呈现出明显的头部集中的趋势。根据STR数据，年-年6月，美国新增酒店供给中单体酒店占比仅为14%（按房间量），而品牌直营和加盟酒店分别占14%和72%。近年来单体酒店房间量占比持续下滑，从年的34.5%下降至年的30%。截止19Q2，头部酒店集团万豪、精选、凯悦、希尔顿、温德姆、洲际储备门店占全市场的82%。
重大事件后酒店供给收缩，单体酒店投资意愿减弱，行业集中度长期提升。从历史事件来看，年“”事件和08年金融危机都对酒店带来短期需求冲击。由于有事先签约储备店，特殊事件当年酒店新开店数量往往不会受到明显影响，对酒店供给的影响会在后续2-3年中体现出来。“”事件后，美国新增加盟酒店从年的超过家下降到、年的家左右；单体酒店从年的每年新增家左右下降到家左右。随后单体酒店和连锁酒店供给均有回升，新开加盟店在05-08年期间快速增长。08年金融危机后，对酒店投资、新开店的影响在09-11年开始集中体现。新增单体酒店从08年的家以上下降到不足家，此后新增单体酒店量始终保持低水平；年之后加盟店快速增长，、年每年新增加盟酒店接近0家，酒店连锁化率快速提升，头部集中趋势明显。
（四）新增酒店供给收缩，龙头维持较快开店集中度有望提升
受到宏观经济和投资环境影响，近年来酒店投资加盟更为理性。同时部分经营不规范的民宿、公寓和单体酒店关店调整，年新增酒店供给明显放缓。根据众荟咨询，年国内酒店数量同比增长12.7%（年为26.7%）。其中经济型及以下酒店和豪华酒店房间供给同比分别下降7.5%和1.5%。中端和高端酒店供给同比分别增长4.1%和9.0%，仍保持正增长但增速较18年放缓。分地区来看，年一线城市酒店供给增长均有所放缓。经济型、中档和豪华酒店平均供给分别下降13.4%、1.8%、1.4%，仅高端酒店同比正增长3.2%。二三线城市新增酒店供给好于一线城市，年经济型酒店和豪华酒店供给平均下降6.8%和0.8%，中端酒店和高端酒店同比分别增长6.6%和9.6%。整体来看，年主要城市经济型酒店供给减少，新增供给主要集中在中高端酒店。从供需结构来看，目前酒店供需仍存在一定错配。年经济型及以下酒店供给占比为68.6%，需求占比为50.8%。中端、高端、豪华酒店供给占比分别为14.6%、11.2%、5.6%；需求占比分别为11.4%、18.8%和19.0%，供给均存在一定缺口。
我们认为在今年疫情影响下，国内酒店供给结构的转变有望加快。目前我国酒店连锁化率较低。根据盈蝶咨询，分级别来看，截止18年经济型、中端、高端、豪华酒店连锁化率分别为16%、21%、17%、38%；分地区来看，一线城市、省会城市、其他城镇连锁化率分别为28%、23%和15%。从房量来看，30-69间客房、70-间客房、间客房以上酒店连锁化率分别为12%、31%和24%，均有较大提升空间。近年来国内酒店龙头开店提速，截止年Q1锦江酒店、首旅酒店、华住、格林酒店门店总数达到家，同比增长21%。-19年合计新开家、家、家门店。中高端加盟店和软品牌酒店占比持续提升。参考美国市场，疫情后的几年内单体酒店供给或将放缓，部分经营难以维系或标准较低、经营不规范的酒店加速出清，酒店投资更倾向于选择品牌实力更强、自有渠道建设成熟、管理体系完善的头部集团，而龙头公司年均未下调开店指引。我们认为品牌集团加盟店有望持续增长，加速在经济型和中端市场，以及低线级城市的整合，共同推动市场向头部集中。
四、旅游：疫情后度假需求升级，头部公司产品渠道优势凸显
（一）景区：挑战与机遇并存，未来或受益国内游复苏、需求回流反弹
防疫限流影响景区短期盈利，成长性景区扩张持续。短期来看，防疫限流影响景区类上市公司短期客流量和盈利，随着供给恢复（疫情控制）、需求反弹（受益出境旅游需求一定程度转为国内游），景区类公司边际上有望迎来基本面复苏。从今年目的地环节的需求结构来看，国内一线海岛旅游和大城市周边游需求旺盛，对应目的地客流量和项目盈利韧性相对更强。从供给端来看，具备项目拓展能力的演艺类公司扩张持续，随着在建的多个自有项目逐个开业，产能扩张推进有望一定程度缓解对冲短期疫情管控限流带来的经营压力，驱动细分板块龙头长期基本面稳健向好。
防疫限流影响下主要存量景区短期业绩承压：年6月22日文化和旅游部印发的《剧院等演出场所恢复开放疫情防控措施指南》中提到“坚持预约限流”、“剧院等演出场所观众人数不得超过剧院座位数的30%，应当间隔就坐，保持1米以上距离。”
自然景区类上市公司：黄山景区年4月客流量同比降幅收窄至-33%，今年1-4月累计下降62%。乌镇景区Q1客流量同比下降83%、古北水镇客流量同比下降78%。
从景区类上市公司年Q1的财务数据来看，面对客流量的大幅下降，主要景区类上市公司基本都呈现营收大幅下降、毛利率大幅下跌和业绩亏损的状况，在防疫管控限流持续的背景下，短期盈利持续承压。未来边际上有望受益疫情得到控制条件下的限流供给约束解除、大众旅游出行需求恢复、以及受益部分境外旅游需求转移至国内旅游。
演艺龙头项目扩张持续：根据宋城演艺